Aktywa Cyfrowe (nie) dla początkujących

Aktywa Cyfrowe to termin, który już kilkakrotnie zmieniał swoją definicję – co pokazuje, jak szybko ewoluują innowacje finansowe oparte na twechnologii blockchain. Zdefiniujmy Aktywa Cyfrowe (Digital Assets) jako całe spektrum innowacyjnych produktów finansowych, które przyjmują formę cyfrowych tokenów operujących na blockchainach. Można je podzielić na dwie główne kategorie: krypto aktywa i aktywa tokenizowane. Krypto aktywa to wszystkie aktywa, które pojawiły się w wyniku rozwoju różnych warstw ekosystemu blockchain. Przykładami są Bitcoin (BTC), Ethereum (ETH) i Cardano (ADA), ale wyemitowano tysiące podobnych tokenów – większość z nich jest zupełnie bezwartościowa i dawno zapomniana. Reprezentują coś, co nie istniało przed pojawieniem się blockchaina. Można powiedzieć, że są to „organiczne” produkty technologii blockchain. Tokenizowane aktywa mają zupełnie inny rodowód – są pochodnymi rzeczywistych aktywów, które istniały lub mogą istnieć poza łańcuchami bloków. Mogą to być aktywa fizyczne (takie jak nieruchomości) lub aktywa niefizyczne (takie jak prawa własności intelektualnej) lub aktywa finansowe, które wszyscy znamy z tradycyjnych rynków finansowych (obligacje, akcje, depozyty itp.). Tokenizacja, temat ostatnio szeroko dyskutowany, polega w istocie na przekształceniu istniejącego aktywa w token działający na blockchainie. Gdzieś pomiędzy tymi dwiema kategoriami znajdują się tak zwane kryptowaluty stabilne. Pojawiły się na blockchainach w procesie organicznego wzrostu ekosystemu, ale są połączone z rzeczywistymi produktami finansowymi, takimi jak gotówka lub bardzo płynne papiery wartościowe (amerykańskie bony skarbowe lub podobne). Ponadto kilka lat temu niektóre instytucje finansowe zaczęły oferować produkty pochodne oparte o aktywa kryptograficzne jako instrument bazowy – na przykład opcje lub kontrakty terminowe na Bitcoin, ale nie sam Bitcoin. Niedawno pojawił się zupełnie nowy produkt, który łączy krypto aktywa z tradycyjnym rynkiem finansowym – spot Bitcoin ETF (ang. Exchange Traded Fund). Został on okrzyknięty przełomem na rynku krypto, ponieważ pozwala tradycyjnym instytucjom finansowym podlegającym ścisłym regulacjom na inwestowanie w Bitcoin. Ale po co w ogóle mieliby w niego inwestować? Zacznijmy od krótkiej historii Bitcoina z perspektywy inwestycyjnej.

Bitcoin

Bitcoin został po raz pierwszy wprowadzony jako elektroniczny system gotówkowy, co sugerowało, że jest to forma waluty – stąd nazwa kryptowaluta. Jej założeniem było umożliwienie stworzenia alternatywnego systemu finansowego, całkowicie niezależnego od aparatu państwowego i docelowo zastępującego waluty narodowe. Pierwszymi nabywcami Bitcoina byli entuzjaści, którzy wierzyli, że tak radykalne pomysły mogą się zmaterializować. Dlatego na początku inwestorzy w Bitcoin byli kopaczami (miners) i niewyrafinowanymi spekulantami detalicznymi. Kryptowaluta była wówczas terminem opisującym szeroką gamę tokenów, które wciąż się pojawiały. Po pewnym czasie Bitcoin przykuł uwagę profesjonalnych traderów (wykorzystujących własny kapitał, niezwiązany z żadnym kapitałem instytucjonalnym), którzy dostrzegli pewne możliwości, jakie doskonale znali z rynków wschodzących – niepłynnego, nieefektywnego, nieuregulowanego rynku z niedoświadczonymi inwestorami i ogromną zmiennością. Zaczęli więc aplikować swoją wiedzę o rynkach do kryptowalut i pojawiło się wiele narracji o krypto, a także wiele strategii handlowych. Bitcoin to opcja (można go było kupić jako bardzo tanią opcję po przyjęciu jako pieniądza globalnego) lub indeks (można go było kupić jako indeks wyników na całym rynku kryptowalut) lub „cyfrowe złoto” (można go kupić jako środek tezauryzacji) lub „polisa ubezpieczeniowa” na wypadek upadku całego systemu finansowego. Tak czy inaczej, można było dużo zarobić lub stracić.

Nauka rzemiosła

Wraz z ewolucją technologii blockchain pojawiły się w tej przestrzeni nowe sposoby zarabiania pieniędzy, takie jak arbitraż, płynny staking, farming i inne. Nie trzeba dodawać, że nadużycia na rynku były częstym zjawiskiem i zbyt często nowe projekty (czyli tokeny) pojawiające się na rynku poprzez ICO (Initial Coin Offering) miały na celu pozyskanie kapitału bez żadnego innego celu niż umożliwienie nieuczciwym uczestnikom zbicie szybkiej fortuny. Co gorsza – doszło do spektakularnych bankructw pociągających za sobą straty warte miliardy dolarów, takich jak giełda kryptowalut FTX czy Terra Luna. Jak to możliwe, że technologia blockchain, okrzyknięta bezpieczną, przejrzystą i niezmienną, stała się polem oszustw? Tak naprawdę są dwie odpowiedzi. Po pierwsze, znaleźliśmy się w fazie przejściowej, kiedy rynek krypto nie jest w pełni zdecentralizowany, i zdecydowaliśmy się na handel za pośrednictwem scentralizowanych giełd, aby przyspieszyć adopcję. Po drugie, brak nadzoru regulacyjnego. Obie przyczyny umożliwiły błąd ludzki i ludzką nieuczciwość. Trzeba powiedzieć, że kolejną ważną przyczyną straconych fortun był brak kompetencji zarówno inwestorów, jak i emitentów. Czy było więc warto? W ciągu piętnastu lat od jego powstania uczestnicy rynku kryptowalut wyciągnęli pewne wnioski na temat „organicznych” produktów blockchain, na przykład: • „Kryptowaluty” to bardzo mylące określenie. Po dokonaniu analizy, w jaki sposób generują one wartość, staje się jasne, że mają one bardzo różne właściwości i należy je wyceniać i zarządzać ich ryzykiem na różne sposoby. Niektóre tokeny zachowują się jak surowce, inne jak obligacje, a jeszcze inne jak akcje. Właściwsze jest używanie terminu krypto aktywa i zwracanie szczególnej uwagi na ich różne właściwości lub • Tokeny zarządzania (governance tokens), tokeny użytkowe i tokeny do pozyskiwania kapitału powinny być jasno zdefiniowane, a mieszanie ich funkcjonalności zwiększa ryzyko oszustwa • Tokenomia jest istotną częścią wyceny projektu. Pojawiły się dedykowane fundusze krypto, w których inwestorzy (głównie osoby fizyczne z dużym kapitałem) lokują go w rękach profesjonalnych inwestorów, którzy działają na rynku krypto i są w stanie zarządzać wszystkimi ryzykami specyficznymi dla kryptowalut – takimi jak bezpieczne ich przechowywanie (digital custody). Co ważne, Bitcoin zyskał uznanie jako Aktywo Cyfrowe, którego wartość wywodzi się z jego cyfrowej rzadkości i autonomii systemowej (żaden rząd go nie kontroluje, żaden bank centralny nie może go dodrukować).

Zdefiniowanie propozycji wartości

Najczęstszą narracją na temat instytucjonalnej adopcji kryptowalut jest to, że Bitcoin (i inne krypto aktywa) historycznie rzecz biorąc, oferowały wysokie zyski (przy wyższym stopniu ryzyka) i niską korelację z tradycyjnymi aktywami, takimi jak akcje, a zatem mogą umożliwić osiągnięcie zarówno wyższej stopy zwrotu z portfela inwestycyjnego, jak i jego dywersyfikację. Idąc dalej, ta narracja implikuje, że biorąc pod uwagę powyższe oraz fakt, że na całym świecie inwestorzy instytucjonalni zarządzają trylionami dolarów, Bitcoin powinien wejść w długoterminowy trend aprecjacji, ponieważ jeśli globalne fundusze dokonają tylko niewielkiej alokacji swoich AUM na kryptowaluty, cena Bitcoina będzie musiała znacząco wzrosnąć. Podczas gdy traderzy badali nowe możliwości związane z Bitcoinem i innymi krypto aktywami, banki i inne instytucje finansowe skupiły się na infrastrukturze tego rynku. Blockchain to przede wszystkim technologia transferu wartości. Powiedziano nam, że Bitcoin ma taką wartość i spędziliśmy około dziesięciu lat debatując, czy naprawdę ma on wartość, czy nie. Co jednak, jeśli wykorzystamy Blockchain do transferu wartości, który już istnieje – jak obligacje, waluta czy akcje, które funkcjonują obecnie w tradycyjnym systemie bankowym? Uważa się, że byłaby to zasadnicza zmiana dla systemu finansowego, ponieważ infrastruktura rynków krypto okazała się znacznie wydajniejsza niż ta tradycyjna. Można powiedzieć, że cały dramat, jaki rozegrał się na rynku kryptowalut, doprowadził nas do odkrycia nowej, znacznie lepszej infrastruktury dla tradycyjnych aktywów – tylko tym razem pod nadzorem regulacyjnym i pewną równowagą między decentralizacją sieci a unikaniem rozproszenia odpowiedzialności. Co zatem rozumiemy przez lepszą infrastrukturę? To rozliczanie transakcji w czasie rzeczywistym i bez ryzyka kredytowego dzięki atomowym transakcjom, a także zautomatyzowana warunkowości dzięki inteligentnym kontraktom i automatyzacja przy pełnej przejrzystości i zgodności z regulacjami. Blockchain oznacza niższe koszty poprzez wyeliminowanie pośredników, niższe ryzyko kredytowe i wyższe przychody dzięki inteligentnym kontraktom, które mogłyby stworzyć pomost pomiędzy płatnościami a dobrami fizycznymi. Co ważne, wiąże się to także ze zmniejszeniem ryzyka w dużych obszarów całego sektora bankowego, umożliwieniem raportowania w czasie rzeczywistym, a zatem poprawą jego stabilności. Aby to osiągnąć, musimy umieścić gotówkę i aktywa finansowe na blockchainach, stąd właśnie narodził się trend tokenizacji. Ale co to oznacza dla inwestorów?

Nowe możliwości inwestycyjne

Dla inwestorów korzyści wynikające z lepszej infrastruktury mogą nie być bezpośrednio dostępne. Istnieją jednak pewne szczególne obszary, w których tokenizacja stworzy możliwości inwestycyjne, takie jak private equity, venture capital, fundusze hedgingowe, fundusze rynku pieniężnego, finansowanie nieruchomości, repo, zarządzanie zastawem (collateral). Zasadniczo tokenizację można wykorzystać jako produkt ułatwiający dostęp lub do przeniesienia ryzyka w zakresie płynności i ryzyka kredytowego, tworząc nowe możliwości inwestycyjne. Niedawno została uruchomiona Libre, platforma tokenizacyjna wspierana przez znane brandy, takie jak Nomura, Brevan Howard i Hamilton Lane. Oferuje ona fundusze rynku pieniężnego na blockchainie oraz fundusze Brevana Howarda, ale docelowo planuje uruchomić kredyty pod zastaw. Zwykle wymagana kwota minimalna dla takich instrumentów to dziesiątki milionów dolarów, ale Libre umożliwia dostęp do tego produktu już przy 50 000 dolarów. Traderom ta nowa infrastruktura zapewni fantastyczne możliwości handlowania w formule peer-to-peer (bez pośredników) i uzyskania dostępu do nowych sposobów monetyzacji płynności. Jednak minie trochę czasu, zanim osiągniemy poziom płynności wymagany przez duże instytucje finansowe w tej przestrzeni. W miarę jak tokenizacja nabiera kształtu, na chwilę obecną możliwości inwestycyjne pojawiają się w obszarze produktów „organicznych”, czyli krypto aktywów. Tu inwestorzy instytucjonalni mają szereg opcji. Po pierwsze, mogą uzyskać do nich bezpośredni dostęp, co wymaga pewnego poziomu kompetencji (zwłaszcza jeśli chcą korzystać ze zdecentralizowanych giełd) i infrastruktury (digital custody itp.). Jednak większość inwestorów instytucjonalnych nie jest w stanie podążać tą ścieżką ze względu na ograniczenia regulacyjne, mandatowe lub infrastrukturalne. Po drugie, mogą oni uzyskać ekspozycję poprzez instrumenty pochodne lub alokować aktywa do dedykowanych funduszy hedgingowych, które posiadają specjalistyczną wiedzę i infrastrukturę. W obu przypadkach wiążą się one z istotnymi ograniczeniami płynnościowymi. Kapitalizacja rynkowa kryptowalut wynosi obecnie około 2,5 biliona dolarów, z czego ponad połowa to sam Bitcoin, więc w rzeczywistości tylko Bitcoin oferuje wystarczającą płynność (dane z Coinmarketcap.com). Po trzecie, mogą kupić spot Bitcoin ETF – produkt stworzony specjalnie dla tradycyjnych inwestorów, aby umożliwić im dostęp do kryptowalut w obowiązującym reżimie regulacyjnym. Jednak takie fundusze ETF również cierpią z powodu ograniczeń płynności, mimo że samo ich pojawienie się ma otworzyć drzwi do znacznie większego napływu kapitału do rynku krypto.

Kierunkowy handel krypto aktywami zawsze był bardzo ryzykowny, ale istnieją powody, by sądzić, że nadchodzi jeszcze większa zmienność (volatility). Po pierwsze, nawet jeśli przyjmiemy, że trend jest tylko wzrostowy ze względu na ogromną ilość kapitału, który czeka na alokacje, należy pamiętać, że na tym etapie Bitcoin jest czysto spekulacyjnym aktywem. Wtedy, gdy rynek będzie nagle spadać, pojawi się spirala braku płynności. Nie ma strukturalnych nabywców Bitcoina, jak ma to miejsce w przypadku walut czy surowców. Po drugie, korelacje Bitcoina z różnymi aktywami zmieniają się w dłuższej perspektywie, a pojawienie się dużych inwestorów instytucjonalnych na tym niepłynnym rynku najprawdopodobniej wpłynie na te korelacje. W szczególności należy mieć na uwadze ryzyko koncentracji wynikające z napływu kasowych funduszy ETF Bitcoin. Po trzecie, zarządzanie ryzykiem krypto aktywów stanowi wyzwanie, ponieważ ich zwroty nie wykazują rozkładu normalnego. Nie ma łatwego sposobu na zarabianie pieniędzy na kryptowalutach, nawet najbardziej „oczywiste” narracje stoją przed poważnymi wyzwaniami, dlatego rozsądne jest oczekiwanie większej, a nie mniejszej zmienności w pierwszych etapach adopcji instytucjonalnej. Jednakże większa zmienność jest korzystna dla strategii algorytmicznych i w tym obszarze istnieją możliwości osiągnięcia dobrych zwrotów. Niektóre z najlepszych strategii kwantowych osiągnęły 3-cyfrowe zyski (choć wiązały się ze znacznie większym ryzykiem). Arbitraż statystyczny, mean reversion i SMM należą do najskuteczniejszych strategii. Biorąc pod uwagę wszystkie powyższe, ostatnie pytanie brzmi:

Czy krypto aktywa mają rzeczywistą wartość wykraczającą poza spekulację?

Niektóre tak. Czerpią swoją wartość z użyteczności, jaką oferują w projektach, z którymi są powiązane.

Ethereum jest jednym z takich krypto aktywów, ale należy podkreślić, że czynników wpływających na jego cenę jest znacznie więcej – w tym spekulacja. Na razie uwaga inwestorów skupia się na Bitcoinie ze względu na jego dominującą pozycję pod względem kapitalizacji rynkowej. Narracja stojąca za pojawieniem się spot Bitcoin ETF jest taka, że reprezentuje on rodzaj cyfrowego złota. Podobnie jak złoto jest on kosztowny do wydobycia, posiada cechę rzadkości a przede wszystkim jest on aktywem, które jednocześnie nie jest pasywem żadnej strony. Z zainteresowaniem będziemy śledzić, jak będzie ona ewoluować – ETF będący przedmiotem obrotu na scentralizowanej giełdzie w celu umożliwienia dostępu do zdecentralizowanych aktywów nie wydaje się być ostatecznym sposobem wykorzystania Bitcoina. Niezależnie od tego, co stanie się z Bitcoinem, rynki szybko zmierzają w kierunku przyjęcia infrastruktury blockchain i aktywów cyfrowych z solidnymi propozycjami wartości. Rzadkość cyfrowa to koncepcja, która odegra kluczową rolę w przyszłym systemie finansowym – szczególnie w kontekście globalnych aktywów rezerwowych lub globalnej waluty handlowej. Bitcoin to sposób na eksplorację tej koncepcji, choć z dużą dozą ostrożności.

Ten artykuł ma charakter edukacyjny i nie stanowi rekomendacji inwestycyjnej. Niektóre Aktywa Cyfrowe są produktami finansowymi o wysokim ryzyku, dlatego zaleca się skorzystanie z profesjonalnej porady inwestycyjnej przed zainwestowaniem jakichkolwiek środków.

Artykuł ukazał się pierwotnie w Raporcie Cyferium Polska w WEB3 – 2024. Cały Raport można pobrać w zakładce Raport